Mnagementul finantarii

Afacerile s-au internaţionalizat treptat, astfel încât firmele nu mai pot ignora efectele schimbărilor valutare asupra fluxului de numerar, profitabilităţii, precum şi asupra poziţiei de ansamblu a firmei respective. Nici o firmă nu este complet imună la aceste efecte. Exporturile sunt afectate de valoarea monedei naţionale utilizate în tranzacţiile dintre diferiţii parteneri de afaceri. Importul de materii prime şi materiale influenţează costurile; produsele finite importate concurează adeseori pe piaţa locală. Riscurile, însă, se extind dincolo de sfera comerţului. Finanţele sunt deja obiectul unor operaţiuni la scară globală, iar firmele împrumută şi investesc bani în diverse valute.

Deceniul al nouălea a adus cu sine multe situaţii în care corporaţiile au suferit pierderi majore prin folosirea diferitelor valute şi a instrumentelor financiare derivate. In 1991, Allied Lyons a suferit cea mai mare pierdere înregistrată până atunci de o firmă britanică în comerţul internaţional. Pierderea de 150 milioane £ a rezultat, aşa cum a raportat preşedintele firmei, pe 4 mai, la adunarea generală a acţionarilor, din folosirea necorespunzătoare a instrumentelor valutare şi din lipsa experienţei necesare lucrului cu astfel de instrumente. Deşi pierderile pe o perioadă îndelungată au fost evitate, preşedintele şi directorul financiar au fost concediaţi. în 1992, Showa Shell a raportat o pierdere de 115,3 miliarde yeni (1,09 miliarde dolari) rezultată din derularea contractelor pe termen în valoare de 4,6 miliarde dolari, contracte având ca obiect cumpărarea de ţiţei. în anul 1993, Metallgesellschaft, un grup cuprinzând exploatări de minereuri de fier şi unităţi de prelucrare a metalelor, a ajuns să aibă probleme cu lichidităţile, datorită implicării în operaţiuni pe termen cu petrol. Pierderea rezultată din astfel de tranzacţii a depăşit 2,25 miliarde mărci germane.
Înţelegerea riscurilor pe care le presupune este deci foarte importantă în procesul de adoptare a deciziei.

Care sunt riscurile?
Riscul valutar reprezintă efectul potenţial pe care ar putea să-1 aibă modificarea ratelor de schimb asupra contului de profit şi pierderi şl asupra bilanţului contabil al unei firme. Riscurile valutare pe care o firmă trebuie să le înfrunte pot fi structurate în trei mari grupe:
• riscul rezultat din tranzacţii;
• riscul rezultat din conversie;
• riscul strategic sau competiţional.

Riscul rezultat din tranzacţii
Acest tip de risc valutar implică modificarea ratelor de schimb ce afectează valoarea fluxurilor de numerar în monedă străină. Este singurul risc care are un efect direct asupra lichidităţilor firmei şi apare numai în momentul în care, angajându-ne într-o tranzacţie, este nevoie să schimbăm o valută într-o altă valută. Situaţia cea mai întâlnită este aceea de vânzare sau cumpărare de bunuri şi servicii în alte monede decât cea naţională, pe baza unui contract de creditare. Foarte întâlnit este şi riscul ce apare în momentul în care se plătesc sau se încasează dobânzi sau dividende. Acest tip de risc este însă cunoscut sau previzibil şi uşor de evaluat, putându-se asigura în avans protecţia împotriva acestuia. O abordare de succes a riscurilor valutare sau al „expunerilor“ la acestea trebuie să rezolve problema tranzacţiilor care n-au fost încă identificate, dar care probabil vor avea loc în viitor.

Expunerea la risc a listei de preţuri
O firmă de export pune la dispoziţia eventualilor clienţi o listă de preturi în moneda tării respective. Din punct de vedere comercial, este nepractic să se modifice preţurile la un interval de timp mai mic de şase luni. Expunerea la risc apare în momentul în care este emisă o factură într-o altă valută şi acesta încetează în momentul în care plata a fost efectuată, iar suma primita a fost schimbată în moneda naţională. Nevoia luării în consideraţie a expunerii la risc începe în momentul în care a fost publicată lista de preţuri, când firma trebuie să ia măsuri de protecţie care să prevină eventualele pierderi.

Expunerea la risc a cheltuielilor de capital
Cheltuielile de capital sunt planificate şi aprobate, de regulă, pentru o perioadă mare de timp. S-ar putea să nu existe nici un fel da risc valutar până în momentul onorării contractelor de cumpărare. Dacă însă proiectul de investiţii depinde de aceste achiziţii, apare riscul valutar, ce poate fi însă identificat şi măsurat în această situaţie.

Riscul rezultat din conversie
Riscul rezultat din conversie apare în momentul în care sume fixe obţinute într-o monedă străină sunt transformate în echivalenţi locali, pentru a putea răspunde cerinţelor impuse de raportările financiare. Efectul asupra lichidităţilor nu este imediat. Conversia poate afecta atât contul de profit şi pierderi, cât şi bilanţul contabil. Pe ansamblu, în Statele Unite şi în Marea Britanie standardele contabile sunt similare, în ambele ţări operând practica transformării profiturilor sau pierderilor provenite de la o filiala din străinătate la un curs ce reprezintă media cursurilor de schimb din perioada exerciţiului financiar si a valorii activelor şi pasivelor la cursul de schimb de la sfârşitul acelei perioade.

Conversii în contul de profit şi pierderi
Conversia din contul de profit şi pierderi reprezintă la început numai o cifră pe hârtie, dar ea poate deveni o expunere la risc a tranzacţiei cât se poate de reală, în momentul în care trebuie plătite dividende sau dobânzi. O companie britanică ale cărei profituri provin în primul rând din afara Marii Britanii, în timp ce cheltuielile sunt efectuate mai ales în tară, poate avea probleme cu conversia valutei obţinute. Ea însă ar putea folosi tehnici şi metode care ar conduce la minimizarea efectelor produse de conversie asupra tranzacţiilor ei.
Raportarea unei profitabilităţi scăzute ar fi un alt element care ar putea produce un impact semnificativ, atât asupra valorii de piaţă a firmei cât şi asupra capacităţii ei de a împrumuta. Valoarea de piaţă a unei firme ar trebui să însemne o bază de stabilire a valorii viitoare a acesteia. Acţionarii trebuie să fie permanent bine informaţi şi convinşi că fluctuaţiile valutare pe termen scurt nu sunt un indicator potrivit al valorii acţiunilor pe termen lung.

Conversii în bilanţul contabil
Activele în monedă străină de care dispune firma nu sunt expuse în termeni reali la risc, dacă nu se intenţionează vânzarea lor şi remiterea sumelor obţinute din aceste tranzacţii către tara de origine. Pasivele în monedă străină reprezintă însă un risc real pentru viitor, dacă ele sunt împrumuturi care trebuie rambursate.
Este necesară evaluarea si observarea impactului conversiei asupra ratei de autofinanţare, pentru a avea siguranţa că nici o înţelegere nu este încălcată, nici măcar din punct de vedere tehnic. O cale evidentă de abordare a acestei situaţii este de a corela investiţiile în active în monedă străină cu datoriile făcute în aceeaşi monedă. În acest caz, dificultatea practică se referă la limita până la care poate merge o firmă pentru a-şi proteja profiturile raportate, atrăgând un cost care afectează în final rezultatul net al activităţii. Este însă la fel de posibil ca prin contractarea unor împrumuturi în valută să se ajungă la o expunere reală la risc.

Riscul strategic sau competiţional
Expunerea la risc în domeniul economic acoperă şi riscul indirect al modificării profitabilităţii şi al fluxului de numerar al firmei ce derivă din modificarea ratelor de schimb. Riscul strategic reprezintă stadiul timpuriu de expunere la riscul rezultat din tranzacţii. Perioada de opţiune şi sumele ce constituie fluxul de numerar sunt nesigure sau chiar complet necunoscute. Pe măsură ce timpul trece şi sunt disponibile tot mai multe informaţii, riscul încetează a mai fi unul economic, strategic, devenind unul rezultat din tranzacţii. Expunerea la riscul economic acoperă o parte a riscurilor pretranzacţionale, cum ar fi: riscul ofertei de contract, al listei de preţuri şi al cheltuielilor de capital.

Protecţia împotriva riscurilor valutare
Există o gamă largă de tehnici care oferă posibilitatea firmelor să limiteze expunerea la riscul generat de variaţiile cursurilor de schimb. Decizia de protecţie are la bază stabilirea importanţei riscului modificărilor cursului de schimb asupra firmei. Alegerea tehnicii de protecţie ar trebui făcută în momentul în care personalul specializat al firmei posedă suficientă experienţă pentru a determina tehnica corectă ce trebuie aplicată într-o situaţie anume, pe baza impactului asupra firmei al următorilor factori:
- proporţia din cifra de afaceri a firmei expusă la riscul valutar;
- mărimea unei singure expuneri la riscul valutar;
- poziţia pe piaţă a firmei şi capacitatea acesteia de a folosi diversele tehnici comerciale drept reacţie la presiunile exercitate de concurenţă;
- portofoliul de valute cu care operează firma, precum şi posibilitatea efectuării unor tranzacţii pe baza unor acorduri de cliring;
- relaţia dintre costuri şi vânzări în cadrul unor blocuri comerciale, de exemplu: valutele pieţei europene; grupul dolarului american - SUA, Canada, Hong Kong, Malaezia, Singapore, Arabia Saudită; grupul mărcii germane (din afara pieţei europene) - Austria, Elveţia, Finlanda, Suedia, Republica Irlanda (asociate în mod liber);
- capacitatea de a corela moneda în care se fac vânzările cu cea în care
se fac cheltuielile;
- experienţa anterioară a firmei în comerţul internaţional, precum şi viitoarele tranzacţii planificate;
- nivelul experienţei în domeniul gestiunii valutare din cadrul firmei;
- flexibilitatea firmei de a se retrage de pe anumite pieţe şi de a obţine alte
contracte de afaceri mai profitabile;
- nivelul general al profitabilităţii şi puterea financiară a firmei.

Tehnicile folosite pot fi împărţite în două grupe:
• interne;
• externe.

Tehnicile interne
Cunoscute şi sub numele de tehnici comerciale sau naturale, acest grup de tehnici implică luarea unor măsuri în interiorul firmei. Exemple de tehnici din acest grup sunt:

Tehnici de preţ
- Stabilirea preţului în moneda în care sunt efectuate cheltuielile;
- Stabilirea preţului în moneda în care operează cel mai puternic competitor, aşa încât preturile comparabile să nu fie afectate de modificarea cursului de schimb;
- Inserarea în contractele de vânzare a unei clauze de modificare a cursului de schimb pentru a proteja marjele de profit ale firmei.

Tehnici de corelare
- Derularea unei tranzacţii comerciale egale ca valoare şi de sens opus cu o alta în momentul în care apare expunerea la riscul valutar, de exemplu cumpărarea de materii prime cu acordarea unui credit în valută;
- Contractarea unui împrumut într-o monedă străină pentru a achiziţiona un mijloc fix.

Tehnici de profit
- Folosite ca o alternativă la tehnicile de corelare, atunci când se poate acoperi numai o parte din riscul iniţial, lăsând însă expusa o parte din suma netă, dar reducând riscul total.

Tehnici de avans şi întârziere
- Amânarea sau grăbirea plăţii în funcţie de modul în care sa anticipează micşorarea sau creşterea cursului de schimb;
- Această metoda este sigură, uşor de aplicat şi ieftină.

Disciplina de plată între firme
- Datoriile şi creanţele dintre firme reprezintă o expunere „reală“ la riscul valutar;
- Respectarea termenelor de plată limitează, pe termen scurt, expunerea la riscul valutar;
- Acordurile dintre firme ar trebui să aibă aceeaşi importanţă ca datoriile externe. Expunerea la riscul valutar este identică;
• Câştigul şi pierderea din cadrul unui grup nu pot fi anulate. Când tranzacţia interacţionează cu piaţa apare fie o pierdere, fie un câştig - acestea fiind cât se poate de reale.

Exemplu
O companie germană din domeniul mass-media emite facturi filialei el din Italia în mărci germane. Dacă lira italiană se devalorizează, filiala va trebui să găsească mai multe lire pentru a achita factura în mărci germane şi, ca urmare, va apare o pierdere reală din efectuarea tranzacţiei, fără vreun câştig pentru compania din Germania, care primeşte mărci pentru o factură emisă în această monedă. Dacă facturile ar fi fost emise în lire, pierderea ar fi fost suportată de compania germană şi nu de cea italiană, însă ea ar fi avut aceeaşi mărime şi ar fi afectat grupul celor două companii în acelaşi mod.

Retragerea de pe piaţă
- Contractul ar trebui să conţină o clauză care să permită retragerea firmei de pe piaţă în momentul în care nivelul profitului a atins o limită inacceptabilă, fără obligativitatea plătirii unor penalităţi legale.

Tehnicile externe
Folosirea tehnicilor externe de protecţie împotriva riscului valutar trebuie luată în considerare după ce au fost analizate şi folosite toate tehnicile interne. Există în acest caz patru instrumente de lucru importante:
• contractele la termen;
• contractarea şi acordarea de împrumuturi;
• opţiunile;
• creditele încrucişate.

Contractele la termen
O tranzacţie la termen reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a schimba o sumă fixă într-o anumită valută pentru o sumă fixă într-o altă valută, la o dată stabilită de comun acord. Cursul de schimb efectiv rezultă din compararea ratelor dobânzilor aferente sumelor în valutele ce urmează a fi schimbate. Aplicarea acestui instrument depinde de capacitatea de a prevedea corect fluxurile de numerar în diverse monede. Dacă previziunea acestor fluxuri nu este corectă, firma se expune la risc, în loc să se protejeze împotriva unui risc valutar deja existent, deoarece contractul la termen reprezintă o înţelegere fermă de a livra o anumită cantitate dintr-o monedă şi de a primi o altă cantitate dintr-o altă monedă. Elementele-cheie ale unui contract la termen sunt următoarele:
• siguranţă şi simplitate – permiţând o gestiune adecvată a lichidităţilor
• sumele nu sunt înscrise în bilanţ - nu sunt considerate un împrumut ca influenţează rata de autofinanţare
• sursa obişnuită este o bancă.

Contractarea şi acordarea de împrumuturi
Poate fi considerată o alternativă la contractele la termen. Valuta poate fi schimbată imediat pe o piaţă specializată, de pildă, când s-a convenit asupra plătii cu bani gheaţă şi a livrării imediate. Cursul de schimb este cunoscut şi fix, tranzacţia are loc imediat (livrarea se face în mod obişnuit în termen de două zile), evitându-se în acelaşi timp administrarea şi urmărirea contractelor la termen. în mod normal, până când este nevoie de ea, valuta este plasată într-un cont bancar purtător de dobândă.

Exemplu
A fost încheiat un contract la termen, de cumpărare de yeni necesari achiziţionării unor bunuri de investiţii. Livrarea se face mai târziu. Un mod de a aborda această problemă ar fi de a prelua sumele în yeni şi de a le plasa într-un depozit bancar, până când va fi nevoie de ele. Cum dobânzile bancare la depunerile în yeni sunt mai mici decât cele la depunerile în lire, va apare un cost efectiv al dobânzii (costul dobânzii = dobânda ce s-ar fi obţinut de la un depozit de aceeaşi valoare în lire - dobânda la depozitul în yeni). Dacă livrarea s-ar face mai devreme, firma în cauză ar putea să împrumute yeni pe termen scurt şi să-i restituie în momentul în care contractul la termen va ajunge la scadenţă.

Derivaţii financiari? Opţiuni - de devize şi de mărfuri
O opţiune reprezintă dreptul şi nu obligaţia de a schimba o sumă fixă într-o anumită monedă cu o sumă fixă în altă monedă intr-o perioadă de timp determinată sau la sfârşitul acesteia. În fapt, opţiunea este un contract la termen ce poate fi încălcat, pierzându-se doar costul opţiunii în sine, care reprezintă între 3% şi 5% din valoarea contractului. Acest tip de derivat financiar prezintă avantajul că limita inferioară a sumei reprezentată de costul maxim, este cunoscută în avans. Opţiunile sunt derivaţii financiari cei mai potriviţi pentru tranzacţiile în care mărimea sau existenţa riscului este ne-sigură, cum ar fi cele bazate pe listele de preturi şi pe ofertele de contract.

Exemplu
Opţiuni de mărfuri
O cantitate de produse (sau de devize ce trebuie plătite pentru aceasta) este necesară în decursul a trei luni. Un distribuitor este gata să accepte o opţiune de 100 $ pe tonă pentru a furniza o cantitate determinată la preţul de 2.000 $ pe tonă. Dacă preţul produsului respectiv în decursul celor trei luni este de 1.700 $ pe tonă, atunci se poate renunţa la opţiune. Produsul va fi cumpărat de pe piaţa locală, costul suportat de firmă fiind de 1.800 $ pe tonă. Riscurile aferente listei de preţuri sau de tip contracte speciale cu clauze de neatacat în justiţie ar fi evitate, iar preţul ar putea fi redus cu 200 $ pe tonă, dacă condiţiile impuse de concurenţă o vor cere. Dacă preţul produsului creşte, costurile firmei se reduc. Opţiunea ar putea fi vândută în câştig, dacă produsul n-ar mai fi necesar, sau s-ar limita pierderea la 100 $ pe tonă.

Există două tipuri de opţiuni:
- opţiuni de cumpărare (care dau dreptul de a cumpăra devize);
- opţiuni de vânzare (care dau dreptul de a vinde devize).

Opţiunile de devize
Cursul de schimb, cunoscut sub numele de preţ de exerciţiu şi data la care expiră opţiunea sunt alese de la început de către client. Costul opţiunii (cunoscut sub numele de primă) se calculează pe baza acestei decizii şi a volatilităţii cursului de schimb în cauză. Opţiunile se pot schimba - comercializa, dacă ele există sub formă standardizată, sau negocia pe piaţa extrabursieră, dacă au fost emise pentru un anumit client.

Există două categorii de astfel de opţiuni:
• Opţiuni americane - cumpărătorul îşi poate „exercita“ opţiunea, realizând schimbul valutar, oricând până la data expirării ei sau poate renunţa la ea.
• Opţiuni europene - Dreptul de exercitare apare numai la expirarea opţiunii. Ele sunt ceva mai ieftine datorită lipsei de flexibilitate a opţiunilor.
Opţiunile pot avea o valoare de revânzare, determinată de aceleaşi criterii care au condus la fixarea costului iniţial. Când preţul la care se exercită opţiunea este mai bun decât cursul de schimb de pe piaţa locală, acesta poartă numele de „preţ în bani“, în caz contrar numindu-se „preţ fără bani“,

Credite încrucişate
Creditele încrucişate sunt similare contractelor la termen pe o perioadă lungă de timp. Ele presupun schimbul unei datorii în momentul actual cu achitarea acesteia în viitor la o dată prestabilită şi compensarea costurilor suportate în această perioadă de partea care a acceptat schimbul. Creditele încrucişate sunt folosite în primul rând pentru a proteja o investiţie sau un portofoliu de împrumuturile contractate. Ele implică un acreditiv subsidiar între două firme cu nevoi opuse, dar care se corelează între ele. Ce se schimbă, de fapt, sunt, o serie de fluxuri de numerar.

Exemplu referitor la modul de utilizare a unul credit încrucişat
O companie din Marea Britanie doreşte să procure lichidităţi pentru a-şi extinde activitatea în Statele Unite. Compania este cotată numai la bursa britanică, ceea ce înseamnă că nu are acces la pieţele de capital din Statele Unite. Aceasta face deosebit de dificilă contractarea unui împrumut în SUA. Ce surse de finanţare sunt disponibile?
• Să procure capital printr-o emisiune de obligaţiuni în Marea Britanie.
• Să împrumute o sumă în lire sterline de la o bancă din Marea Britanie.
• Să împrumute o sumă în $.
Primele două opţiuni vor apărea în bilanţul contabil drept datorii în lire sterline, în timp ce activul cumpărat va apărea în dolari americani, ajungându-se la o expunere la risc datorată conversiei. Profitul rezultat din investiţie va fi exprimat în $, ceea ce va conduce din nou la o expunere la risc datorată conversiei, dacă sumele se transformă în lire în contul de profit şi pierderi. Odată cu acest tip de risc apare şi cel specific tranzacţiei, dacă este necesară transformarea sumei respective din dolari în lire sterline pentru a plăti dobânzi şi dividende.
O soluţie ar fi să încrucişeze fluxurile de numerar în devize pe perioada achitării împrumutului, plătind sau primind o sumă de bani de la cealaltă parte contractantă, astfel încât ambii parteneri să se afle în aceeaşi poziţie fată de fluxul de numerar, evitându-se în schimb plăţile într-o altă monedă. Suma creditului se reconverteşte în deviza iniţială la momentul scadenţei.